当我们买入黄金时，到底买的是什么？ Man Group
注：黄金历来被视为避险资产，但它的真正用途远不止于此。几千年来，黄金始终能 维持购买力，这体现了它抵御通胀的长期能力。不过，从短期看，金价波动极大，与 股市的起伏相当，因此短期投资黄金更像是一场信念之赌。它的分散风险功能也并非 总是可靠，关键时刻黄金与股市可能同涨同跌；但在大多数市场危机中，黄金仍能提 供有效保护。黄金的稳定性源于供应的极度有限。这种稀缺性使得黄金长期价格相对 稳定，但也导致短期价格更容易受需求驱动而剧烈波动。目前相较原油、铜等大宗商 品，黄金价格偏高，意味着未来十年的实际回报可能有限。尽管如此，在“去美元化” 趋势、央行增持及地缘风险升温的背景下，黄金的战略地位依然稳固。长期来看，黄 金的“常数”并非不变。2004 年黄金 ETF 的推出以及近年来各国央行的政策变化，都 重塑了黄金的价值基础。未来若巴塞尔协议 III 推动银行配置黄金，或太空采矿与人工 炼金技术实现，黄金的稀缺性可能被重新定义。总体而言，黄金在当前高位虽缺乏显 著增长潜力，但仍是应对货币风险和信任危机的好工具——正如那位埋下霍克森宝藏 的罗马人所相信的那样，黄金或许不能带来繁荣，却能在混乱中守住底线。
正文：
人们一直在争论，黄金到底只是用来避险的工具，还是还有别的更重要的用途。
1992 年，英国萨福克郡的一位农民偶然发现了有史以来最大的一批罗马金币。这批被 称为“霍克森宝藏”的金银币，讲述了一个罗马家族在撒克逊人入侵时仓促埋藏财富、 逃离家园的故事。1600 年过去了，这批黄金依然闪闪发光，但那个家族却从未回来取 走它——他们从未用上这笔“避险资产”。
如今，黄金再次成为争论的焦点。沃伦·巴菲特认为，黄金是一种“只有当人们变得更 恐惧时才会上涨”的资产；而雷·达里奥则持不同观点，他认为在当前这个旧货币体系 正在瓦解的时代，人们对黄金的持有量“远远不够”。
那么，黄金到底是一种会贬值的资产，还是一种储存财富、甚至创造价值的方式？答 案并不简单。要真正理解黄金，我们需要弄清三个问题：为什么投资者会买黄金、为 什么它的价格走势常常反常，以及黄金的稀缺性是否还能长期维持。
买黄金的三个经典理由
1. 通货膨胀
在尼布甲尼撒时代，一盎司黄金能买到大约 350 条面包。按今天的价格算，每条面包 大约 7.90 美元，这和现在一些手工面包店的价格差不多。几千年过去了，黄金的购买 力几乎没变，的确能很好地抵御通胀。
不过，时间长短很关键。若只看 20 年以内，黄金的表现其实并不稳定，它的波动程度 和标普 500 指数差不多。历史数据显示，只有放在更长的时间维度里，黄金才真正能 保持购买力。也就是说，对长期投资者来说，黄金可以用来对冲通胀；但如果只是短 期持有，买黄金更像是在赌。
2. 分散投资
黄金常被视为分散股票风险的工具，过去的表现也相当亮眼。历史上，黄金往往比其 他避险资产表现更好，而且它和股票之间在 10 年周期内的相关性几乎为零，这意味着 两者涨跌往往不同步。不过，这种关系并不总是稳定的。在不到十年的时间里，黄金 和股票的走势有时也会同步上涨或下跌。换句话说，当你最需要黄金来分散风险时， 它的避险作用有时可能并不如预期。
3. 危机对冲
在过去的 11 次股市大跌中，有 8 次黄金的价格是上涨的。即便在下跌的几次中，跌幅 也远小于股票。与成本高昂的看跌期权不同，黄金不仅能在市场动荡时发挥保护作用， 在平稳时期也常常能带来正收益。
非弹性带
从前面的内容可以看出，黄金的长期价格几乎不会大起大落。人们常说有个“黄金常 数”，其意思是黄金在长期看来始终能维持它的购买力。
为什么会这样？主要是因为黄金很难开采，成本高，而且分布分散。全球没有哪个国 家能控制黄金的供应，即便是最大产金国中国，也只占全球产量的约 12.5%。
每年全球开采的黄金只有大约 3300 吨——所有人类历史上开采的黄金加在一起，也 只够装进一个边长约 23 米的立方体里，大概相当于一个奥运泳池的大小。换句话说， 黄金的供应量非常有限，也几乎不会因为价格上涨而大幅增加。
不过，正因为供应几乎不变，黄金的价格在短期内反而容易剧烈波动，这主要取决于 需求的变化。理解这一点有助于投资者在短期或中期做出更理性的判断。
从另一个角度看，黄金的“实际价格”有点像股票的市盈率 (P/E)。当市盈率过高时， 股票未来的回报通常会偏低，因为市场最终会回归正常。同样地，黄金的实际价格长 期相对稳定，如果现在价格太高，未来出现价格回落的可能性就会更大。
目前，黄金相对原油、白银和铜来说都偏贵。按照历史规律，这通常意味着未来十年 黄金的实际回报可能偏低，甚至为负。当然，也要考虑到一些长期因素——比如“去 美元化”趋势和新的监管政策——可能会在较长时间内支撑金价。但总体而言，在目 前价位买入黄金的投资者，更可能是为了稳健和避险，而不是为了追求增长。
常数并非永恒不变
更重要的一点是，所谓的“黄金常数”并不是永远不会改变的。2004 年，黄金 ETF 的 推出让普通投资者和机构都能更方便地买卖黄金，这释放了此前被压抑的需求，也让 黄金价格出现了结构性提升。换句话说，从那时起，黄金的“价值基准线”就上移了。
而最近几年，这种关系又发生了新的变化。自从美国在 2022 年把俄罗斯银行排除在 SWIFT 系统之外后，市场开始担心美元被“武器化”。中国人民银行目前正引领全球 央行购买黄金的潮流，同时推动与其他国家建立货币互换机制，以减少对美元的依赖。 各国外汇储备也开始多元化，而黄金成了首选配置。
未来可能还会有新的推动因素。例如，根据巴塞尔协议 III（Basel III）的规定，如果银 行把3%的高质量流动资产配置在黄金上，这将带来与当年黄金 ETF 推出时类似的新增 需求。
不过，黄金的稀缺性也正面临潜在威胁，主要来自两方面。第一是太空采矿。比如， 近地小行星 1986 DA 估计含有约 10 万吨黄金，按当前市场价计算，价值高达 10 万亿 美元。这颗小行星直径只有 2.3 公里，抵达所需燃料甚至比登月还少。一些公司（如 AstroForge）已经开始规划相关任务，而像 4660 Nereus 这样更小、更近的目标也在 考虑范围内。
第二个威胁是“核炼金术”。早在 1980 年，科学家就曾成功地把铋原子转化为金，虽 然产量极少。金的“邻居”元素汞价格低、储量多，随着核聚变技术的进步，从理论 上讲，未来大规模人工制造黄金也不是不可能的。
如果这些技术中的任何一种真正实现，黄金的稀缺性溢价可能会被大大削弱。
黄金比例
如今金价已处在高位，未来几年黄金大概率不会带来太高的投资回报。它的稀缺性也 在长期上面临威胁。但在这样一个现实中——美国债务高达 38 万亿美元、货币工具被 政治化使用、全球信任不断被削弱——黄金依然有一个独特的优势，即它不受任何政 府操控，也无法被央行“印出来”。
换句话说，黄金也许赚不了多少，但能“保命”。埋下霍克森宝藏的那个罗马人显然 懂得这个道理（虽然这并没能救他一命）。
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